CG – 6.2.5 | ENNIA en S&S: hoe een investering veranderde in een governance-probleem
Deze blog gaat over de casus Ennia en behandelt specifiek het vonnis van 29 november 2021, zaaknummers CUR201902842/3843/3796/3844/3845/3846. Het vonnis zelf telt 88 pagina’s. Deze blog is één uit een serie blogs die elk afzonderlijk zullen ingaan op vonnissen die horen bij deze spraakmakende zaak. Dit is overigens een vonnis in eerste aanleg. Er loopt nog een hoger beroep. Er is ook een tussenvonnis met een deels andere insteek, maar dat is een andere blog.
Dit vonnis van 29 november 2021 in de zaak Ennia c.s. tegen Ansary c.s. is in een eerdere blog “algemeen samenvattend” behandeld. In deze blog wil ik verder uitweiden over een deelaspect en de governance-lessen daaruit, omdat er toch diepgaandere leermomenten zijn. Deze keer gaat het over S&S en diverse transacties en conversies.
Wie het vonnis van 29 november 2021 leest, ziet dat het zwaarste oordeel van het gerecht uiteindelijk bij S&S terechtkomt. Niet alleen omdat die investering risicovol was, maar vooral omdat de structuur eromheen stap voor stap zó werd aangepast dat Ennia wel kapitaal en risico leverde, maar steeds minder meedeelde in de echte waardestijging. Dat is de kern van dit deel van het vonnis. Het probleem zat dus niet alleen in de investering zelf, maar in de manier waarop de rechten, conversies en transacties daarna zijn ingericht.
DE FEITEN IN GEWONE TAAL
S&S was een Amerikaanse onderneming in de olie- en gassector. Voor de aankoop van de activa van S&S werd in 2005/2006 een nieuwe entiteit opgezet. De totale koopprijs bedroeg USD 277 miljoen. Die werd grotendeels gefinancierd met vreemd vermogen, maar er werd ook USD 70 miljoen aan eigen vermogen ingebracht. Van dat eigen vermogen kwam USD 65 miljoen van de Ennia-kant via BdC Investments, terwijl USD 5 miljoen afkomstig was van Parman Capital, de aan Ansary gelieerde partij. Toch kreeg Ennia niet de gewone aandelen met stemrecht en winstrecht, maar vooral preferred shares met een gemaximeerd rendement van 8% per jaar en zonder stemrecht of winstrecht. Parman Capital kreeg juist de common shares, dus de aandelen met de echte zeggenschap en de echte upside.
Daar begint het probleem. Wie het meeste geld inlegt, zou je intuïtief ook het sterkste economische belang verwachten. Maar hier was dat vanaf het begin al scheefgetrokken. En dat speelt later een grote rol in het oordeel van het gerecht.
CHRONOLOGISCH: HOE HET LIEP
2006: veel geld van Ennia, maar niet de beste rechten
In oktober 2006 werden 6.000 preferred shares door BdC Investments overgedragen aan Ennia Investments voor USD 60 miljoen. Die betaling kwam ten laste van Ennia Leven, waarvoor zelfs spaardeposito’s ter waarde van USD 62 miljoen werden opgezegd. Een maand later, op 9 november 2006, volgde de eerste cruciale stap: de 6.500 preferred shares van de Ennia-kant werden geconverteerd naar samen slechts 1.667 common shares. Het gevolg was groot: de Ennia-kant hield daarna samen nog maar 25% van S&S, terwijl Parman Capital 75% behield. De Class B common shares van Parman gaven bovendien tien stemrechten per aandeel, tegenover één stemrecht voor de gewone aandelen van Ennia.
In gewone taal: Ennia legde vrijwel al het eigen vermogen in, maar eindigde na de conversie met een minderheidsbelang. Het gerecht kwalificeerde dit later als een transactie die evident niet in het belang van Ennia was.
2008–2011: meer blootstelling, meer risico
Daar bleef het niet bij. In de periode 2008 tot en met 2011 kocht Ennia voor ongeveer USD 127 miljoen aan obligaties van S&S. Op papier leverden die 10% rente op, maar de kredietkwaliteit van S&S was zwak en verslechterde verder. Moody’s en S&P gaven lage ratings en zowel interne als externe signalen wezen op het hoge risico en het oplopende concentratierisico. Toch werd de positie in S&S niet afgebouwd, maar juist verder uitgebreid. Het gerecht zegt daarover vrij hard dat de belangen van Ennia en haar polishouders “volstrekt onvoldoende” voor ogen zijn gehouden.
2009: Ennia koopt nóg 15%
Op 16 maart 2009 kocht Ennia Investments nog eens 15% extra common shares in S&S van Parman Capital voor USD 26,7 miljoen. In die overeenkomst zat ook een terugkoopoptie voor Parman Capital, tegen kostprijs plus 12% opslag per jaar. Het geld ging naar Parman International en werd daarna doorbetaald aan onder meer Ansary, Nina Ansary en een mede-aandeelhouder. Door deze transactie kwam het belang van Ennia in S&S uiteindelijk uit op 40%.
Dat is ook governance-technisch interessant: Ennia betaalde opnieuw flink, terwijl de andere kant een optie hield om later tegen gunstige voorwaarden terug te kopen. Dat zegt iets over wie in deze deal werkelijk aan de knoppen zat.
2013: obligaties worden preferred units 1
In 2013 werden de obligaties van S&S omgezet in preferred units 1. Dat klinkt technisch, maar de economische betekenis is groot. Een obligatie heeft normaal gesproken een einddatum en een vaste rente. Die werd hier ingeruild voor een instrument met een onbepaalde looptijd, een maximaal 6% rendement, geen stemrecht en geen recht op extra winst boven die rente. Overdracht was alleen mogelijk met goedkeuring van de houders van de common shares.
Simpel gezegd: Ennia schoof van een schuldvordering met looptijd en 10% rente naar een veel zwakker instrument met minder rendement, geen zeggenschap en geen echte upside.
2014: de 40% common stake wordt verkocht voor een schuldbekentenis
Op 22 mei 2014 werd intern genoteerd dat het 40%-belang van Ennia in de common units, op basis van een onafhankelijke waardering, ongeveer USD 247 miljoen waard was. Toch werd datzelfde belang op 26 juni 2014 verkocht aan Parman Capital voor slechts USD 133,4 miljoen, en niet eens in cash. Ennia kreeg daarvoor een promissory note: een schuldbekentenis met 4% rente en zonder zekerheden. Het gerecht stelt letterlijk dat niet valt in te zien op welke wijze deze transactie in het belang van Ennia was.
Tot dan toe had Ennia nog een echt aandelenbelang van 40% in de upside van S&S. Na deze stap was dat weg. Wat daarvoor in de plaats kwam, was een papieren vordering zonder zekerheden. Daarmee verdwenen niet alleen zeggenschap, maar ook het recht om mee te groeien als S&S meer waard zou worden.
2015: de promissory note wordt preferred units 2
In 2015 werd ook die promissory note omgezet, ditmaal in preferred units 2 met een nominale waarde van USD 140,093 miljoen. Ook dit waren instrumenten met een onbepaalde looptijd, maximaal 6% rendement, geen stemrecht en geen recht op extra winst boven de rente. Overdracht kon opnieuw uitsluitend plaatsvinden met toestemming van de houders van de common shares.
Met andere woorden: wat begon als een 40%-belang in de aandelen van S&S veranderde eerst in een schuldbekentenis en daarna in een soort eeuwigdurende preferente claim zonder echte upside. De economische positie van Ennia werd stap voor stap uitgekleed.
2017: verkoop aan Kirby
Eind 2017 verkocht S&S haar activa aan Kirby voor USD 744,5 miljoen. Ennia ontving uiteindelijk USD 286 miljoen, ongeveer 38% van de totale opbrengst. Dat bedrag was vooral gebaseerd op de nominale waarde van de preferred units 1 en 2, vermeerderd met opgebouwde rente. Het gerecht keek daar doorheen en oordeelde in feite dat het feit dat Ennia geld terugkreeg, niet betekent dat zij ook het deel van de waardestijging heeft ontvangen waarop zij, gelet op haar oorspronkelijke inbreng, recht had.
HET OORDEEL VAN HET GERECHT
Het gerecht maakt hier een belangrijk onderscheid. Het stelt eerst vast dat de investering in S&S op zichzelf al veel te risicovol was, mede gelet op de lage ratings en het hoge concentratierisico. Maar het echte verwijt zit volgens het gerecht in de conversies en transacties daarna. Die waren zó vormgegeven dat niet Ennia, maar vooral Ansary-gelieerde entiteiten de hoogste opbrengsten ontvingen.
Het zwaarste oordeel treft Ansary en Nina Ansary. Zij worden hoofdelijk veroordeeld tot betaling van NAf 743,94 miljoen aan Ennia Investments. Dat bedrag is gebaseerd op de extra winst die volgens het gerecht ten onrechte aan hun kant is terechtgekomen. De rechter rekent voor dat Ennia, na correctie voor de obligatiecomponent, bij een verdeling naar rato van haar oorspronkelijke inbreng aanzienlijk meer had moeten ontvangen dan zij feitelijk kreeg.
Ten aanzien van Van Doorn, Palm en Andraous is het oordeel genuanceerder. Het gerecht acht ook hun handelen ernstig verwijtbaar. Zij hebben volgens de rechter niet de extra zorgvuldigheid betracht die juist bij zo’n risicovolle investering nodig was. Zij worden voor dit onderdeel echter niet veroordeeld tot vergoeding van concrete schade, omdat het gerecht de specifieke extra winst uiteindelijk toerekent aan Ansary en Nina Ansary, en niet aan hen.
WAT BETEKENEN DIE CONVERSIES NU ECHT?
Eerst had Ennia vooral preferred shares: veel geld ingelegd, maar weinig zeggenschap en een begrensd rendement. Die werden omgezet in een veel kleiner common equity-belang dan je op basis van de inbreng zou verwachten. Vervolgens kocht Ennia extra aandelen bij, die zij later weer verkocht voor een IOU in plaats van cash. En daarna werd zelfs die IOU weer omgezet in een preferent instrument zonder echte upside.
In gewone taal: Ennia schoof stap voor stap van “meedoen in de waarde” naar “kijken naar een gemaximeerde vergoeding”, terwijl de echte waarde sprong aan de andere kant terechtkwam.
GOVERNANCE – LESSEN
De eerste les is dat economische realiteit belangrijker is dan juridische verpakking. Een transactie kan op papier netjes ogen, maar governance vereist dat je kijkt wie het risico draagt, wie de zeggenschap heeft en wie uiteindelijk de upside ontvangt.
De tweede les is dat conversies nooit neutraal zijn. Ze herschrijven rechten. Wie dat onderschat, loopt het risico dat een grote investering langzaam verandert in een zwakke positie zonder echte invloed.
De derde les is dat tegenstrijdige belangen extra scherpte vragen. Hier zat Ansary aan meerdere kanten van de tafel. Dan moeten bestuur en toezicht niet lichter, maar juist zwaarder toetsen. En daar ging het mis.
De vierde les is misschien wel de belangrijkste en mogelijk ook een vreemde: een positief eindresultaat wist slecht bestuur niet uit. Het gerecht zegt dat, zij het impliciet, zeer duidelijk. Opmerkelijk: het feit dat S&S uiteindelijk geld opleverde, neemt het ernstige verwijt niet weg dat de structuur en besluitvorming niet in het belang van Ennia en haar polishouders waren.
SLOT
De S&S-lijn in dit vonnis laat zien hoe governance niet alleen kan ontsporen door één foute investering, maar ook door een reeks technische stappen die samen hetzelfde effect hebben: waarde verplaatsen, zeggenschap concentreren en de echte opbrengst wegtrekken bij de partij die het grootste risico droeg. Je zou bijna zeggen: nan a kue nos kabes abou. En precies daarom is dit onderdeel het hart van het vonnis.
Tot hier en op naar de volgende.
