CG – 6.2.4 | ENNIA EN MULLET BAY: wanneer een taxatie geen governance meer is, maar risico
Deze blog gaat over de casus Ennia en behandelt specifiek nog steeds het vonnis van 29 november 2021, zaaknummers CUR201902842/3843/3796/3844/3845/3846. Het vonnis zelf telt 88 pagina’s. Deze blog is 1 uit een serie van blogs die elk afzonderlijk zullen ingaan op vonnissen behorend bij deze spraakmakende zaak. Dit is overigens een vonnis in eerste aanleg. Er loopt nog een hoger beroep. Er is ook een tussenvonnis met een deels andere insteek, maar dat is een andere blog.
Dit vonnis van 29 november 2021 in de zaak Ennia c.s. tegen Ansary c.s. is in een eerdere blog “algemeen samenvattend” behandeld. In deze blog wil ik weer verder uitweiden over een deelaspect en de governance-lessen daaruit, omdat er toch diepgaandere leermomenten zijn. Deze keer over Mullet Bay en diverse waarderingen.
FEITEN
In het Ennia-vonnis speelt Mullet Bay een centrale rol. Niet omdat het een gewoon stuk vastgoed was, maar omdat dit stuk grond op Sint-Maarten steeds meer de financiële ruggengraat van Ennia leek te worden.
Mullet Bay is een terrein van ongeveer 67,7 hectare op Sint-Maarten, waarvan ongeveer 40 hectare golfterrein. Het was vroeger een golfresort en timeshare-locatie. In 1995 werd het zwaar beschadigd door orkaan Luis. Het Towers Hotel bleef in gebruik, maar de rest van het terrein werd grotendeels niet herontwikkeld. Het vastgoed zat in SunResorts, een vennootschap waarmee Ansary nauw verbonden was. Via Parman International werden aandelen SunResorts ingebracht in Banco di Caribe en later in Ennia Holding. Daarmee kwam Mullet Bay indirect in de balans en vermogenspositie van Ennia terecht.
Wat daarna opvalt, is de bijna spectaculaire waardestijging van Mullet Bay op papier. De taxaties lopen sterk uiteen en daar begint het probleem:
| Jaar / datum | Taxateur | Waarde Mullet Bay | Waarde per m² | Opmerking |
| Mei 2002 | ICE | USD 68,3 mln totaal; land USD 54,7 mln | USD 75/m² | Relatief lage uitgangswaarde |
| Juni 2005 | David Morrison | USD 242,5 mln | USD 337/m² | Grote sprong t.o.v. 2002 |
| Maart 2006 | IEB / Toon Valkenburg | USD 250,8 mln | USD 365/m² | Rapport noemt onderzoek oppervlakkig |
| 1 dec. 2006 | IEB | USD 292 mln | USD 426,50/m² | Verdere stijging |
| 28 dec. 2006 | IEB | USD 337 mln | USD 492,50/m² | In één maand nog hoger |
| Jan. 2009 | IEB | USD 386 mln | USD 565/m² | Ondanks financiële crisis |
| 24 okt. 2011 | IEB | USD 400 mln | USD 595/m² | Verdere stijging |
| 1 dec. 2014 | IEB | USD 417 mln | USD 620/m² | Hoge waardering blijft staan |
| 29 sept. 2016 | CBRE concept | USD 35,4 mln | USD 53/m² | Drastisch lager |
| 30 nov. 2016 | CEI | USD 436 mln | USD 620/m² | Uitgaande van volledig bebouwbaar terrein |
| 11 juni 2018 | IEB | USD 419 mln | USD 620/m² | Nog steeds hoog |
| 27 sept. 2018 | Cushman & Wakefield | USD 50 mln | USD 75,52/m² | In opdracht Centrale Bank |
| 27 jan. 2021 | JLL | USD 96,4 mln | — | In opdracht Centrale Bank |
Deze waarderingsreeks is misschien wel het meest sprekende deel van het vonnis. Van USD 68 miljoen in 2002 naar USD 337 miljoen in 2006, naar USD 436 miljoen in 2016, terwijl een andere taxateur in datzelfde jaar uitkwam op slechts USD 35,4 miljoen. Dat verschil is geen gewone taxatiebandbreedte meer. Dat is een alarmsignaal.
In de jaarrekening van SunResorts stond Mullet Bay in het boekjaar eindigend op 31 augustus 2005 nog voor USD 2,2 miljoen opgenomen, gebaseerd op de oorspronkelijke aanschafwaarde. In het boekjaar 2005/2006 werd overgestapt naar marktwaarde en stond Mullet Bay ineens voor USD 337 miljoen op de balans. Daarna werden aandelen SunResorts ingebracht in Ennia Holding. In maart 2009 ging het om NAf 150 miljoen. In oktober 2010 nog eens om NAf 348,89 miljoen. Na die inbreng had Ennia Holding 93,3% van de aandelen in SunResorts. Op dat moment vertegenwoordigde Mullet Bay 55% van de totale activa van de verzekeraars.
Dat is voor een verzekeraar nogal wat. Een verzekeraar moet juist voorzichtig omgaan met beleggingen. Het geld is uiteindelijk bedoeld om toekomstige claims, pensioenen en verzekeringsverplichtingen te kunnen betalen. Als meer dan de helft van de activa afhankelijk wordt van één vastgoedpositie, en dan ook nog een vastgoedpositie die nauwelijks inkomsten genereert en waarvan de waarde zwaar betwistbaar is, dan zit je niet meer in normaal beleggingsbeleid. Dan zit je in concentratierisico.
GESCHIL
Ennia stelde dat Mullet Bay bewust was overgewaardeerd en dat het concentratierisico veel te groot was. Volgens Ennia werd de hoge waarde van Mullet Bay gebruikt om de financiële positie van Ennia beter te laten lijken dan die werkelijk was. Daardoor konden ook dividenduitkeringen en andere onttrekkingen worden verantwoord die bij een realistische waardering waarschijnlijk niet mogelijk waren geweest.
Ansary c.s. verweerde zich met de stelling dat Mullet Bay meerdere keren was getaxeerd en dat de waardering dus niet kunstmatig hoog werd gehouden. Volgens hen was sprake van een echte kapitaalversterking. Hun redenering was eigenlijk: er lag vastgoed, er lagen taxaties, dus de waarde mocht worden meegenomen.
Maar het gerecht keek daar duidelijk anders naar. Een taxatie is niet automatisch voldoende. Zeker niet wanneer de taxaties telkens hoger worden, grotendeels van dezelfde taxateur komen, gebaseerd zijn op aannames die niet goed zijn onderbouwd, en wanneer andere taxateurs tot veel lagere waarderingen komen. Dit is ook een governance-les en voor de auditors onder ons, let op.
Belangrijk is ook dat KPMG in 2009 al vragen stelde over de waardering. Uit de beantwoording door PWC, de accountant van SunResorts, bleek dat Andraous aan taxateur Valkenburg zou hebben gevraagd het land te waarderen op USD 1.000 per m². Valkenburg kwam uiteindelijk uit op USD 565 per m², maar alleen al het feit dat zo’n richtinggevende suggestie werd gedaan, vond het gerecht relevant.
Daarna werd het beeld nog ongemakkelijker. In 2016 kwam CBRE met een conceptwaardering van USD 35,4 miljoen. Dat lag extreem ver onder de eerdere waarderingen. Vervolgens werd de opdracht aan CBRE niet doorgezet. Daarna werd CEI ingeschakeld. CEI kwam uit op USD 436 miljoen, maar op basis van de aanname dat het volledige terrein, inclusief de golfbaan, bebouwbaar was. CEI gaf later zelf aan dat men gevraagd was om het terrein als volledig bebouwbaar te beschouwen en dat de waarde, als het terrein gewoon als verlieslatende golfbaan werd beschouwd, bijna nihil zou zijn.
KPMG stelde in 2017 voor om de uiteenlopende waarderingen van IEB, CBRE en CEI door een onafhankelijke deskundige te laten beoordelen. Dat voorstel is niet opgevolgd. De controleopdracht aan KPMG werd ingetrokken. Dat zegt veel. Niet juridisch als losstaand bewijs van kwade trouw, maar governance-technisch is het een enorme rode vlag. Er komt nog een blog over de auditor, even geduld.
OORDEEL
Het gerecht concludeert niet simpelweg: “Mullet Bay was precies zoveel waard.” Het oordeel is subtieler en eigenlijk belangrijker. De kernvraag was niet alleen wat de werkelijke waarde was, maar of bestuurders en commissarissen verantwoord mochten varen op de hoge taxaties. Dit is een belangrijke vraag. Het antwoord van het gerecht is duidelijk: nee.
Volgens het gerecht moesten gedaagden zich, in het belang van Ennia en haar polishouders, ervan vergewissen dat Mullet Bay niet zo hoog mogelijk, maar zo reëel mogelijk werd gewaardeerd. Dat is een mooie en harde zin in governance-termen. Het gaat niet om de hoogste waarde die je kunt verdedigen. Het gaat om de waarde waarop je prudent durft te sturen.
Het gerecht vond dat uit de stukken juist het tegenovergestelde bleek. Mullet Bay werd vrijwel steeds door hetzelfde bureau getaxeerd. De eerste IEB-taxatie uit maart 2006 noemde het onderzoek zelf oppervlakkig en vermeldde dat documentatie van kadaster en VROM niet in detail was bestudeerd. Toch steeg de waarde in korte tijd van USD 250,8 miljoen naar USD 337 miljoen. Later steeg de waarde verder naar USD 386 miljoen in januari 2009, terwijl sprake was van een wereldwijde financiële crisis. Het gerecht zag onvoldoende verklaring voor die stijgingen.
Het gerecht betrekt daarbij ook de signalen van KPMG, de afwijkende CBRE-waardering, het onjuiste uitgangspunt van CEI dat het hele terrein bebouwbaar was, en het feit dat het advies van KPMG om een onafhankelijke waarderingsronde te organiseren niet werd opgevolgd.
De gevolgen waren groot. Vanaf 2011 werden uitkeringen aan Parman International aangemerkt als onrechtmatige onttrekkingen aan het eigen vermogen van Ennia Holding. Het ging om NAf 188.975.969. Voor Parman International gold dat zij dit bedrag als aandeelhouder had ontvangen. Ook Ansary, Nina Ansary en Andraous werden geraakt omdat zij aandeelhouders waren van Parman International en volgens het gerecht wisten of hadden moeten weten dat deze uitkeringen niet hadden mogen plaatsvinden.
Daarnaast oordeelde het gerecht dat Ansary, Andraous en Palm als feitelijk en statutair bestuurders hoofdelijk aansprakelijk waren voor dit bedrag. Zij hadden besluiten genomen of ondertekend waardoor grote bedragen aan Parman International werden uitgekeerd, terwijl zij ernstig rekening hadden moeten houden met overwaardering van Mullet Bay en de gevolgen daarvan voor het eigen vermogen van Ennia Holding.
Voor Van Doorn lag dit anders. Voor de uitkeringen in 2009 en 2010 gold dat het eigen vermogen van Ennia Holding zelfs bij de laagste waardering van Mullet Bay nog positief was. Bovendien was Van Doorn vanaf januari 2011 feitelijk niet meer werkzaam bij Ennia. Daarom werd hem op dit punt geen verwijt gemaakt.
GOVERNANCE – LESSEN
De eerste governance-les is simpel: een taxatie is geen vrijbrief. Zeker niet wanneer de taxatie bepalend is voor solvabiliteit, dividendruimte en toezichtinformatie. Als de waarde van één actief zo belangrijk wordt dat het halve balansbeeld ervan afhangt, moet het bestuur extra kritisch worden. Niet minder kritisch.
De tweede les is dat concentratierisico niet alleen een financieel risico is, maar ook een governance-risico. Mullet Bay werd zo groot op de balans dat de organisatie belang kreeg bij een hoge waardering. Dan ontstaat het gevaar dat bestuurders niet meer neutraal naar de waarde kijken, maar vooral hopen dat de waarde klopt. Dat is gevaarlijk.
De derde les gaat over onafhankelijke tegenmacht. KPMG, CBRE, interne functionarissen, actuarissen en de Centrale Bank gaven allemaal signalen. De vraag is dan niet: “Kunnen we die signalen wegredeneren?” De vraag moet zijn: “Wat als ze gelijk hebben?” In deze zaak lijkt juist die houding te hebben ontbroken.
De vierde les is misschien de belangrijkste: bij een verzekeraar is voorzichtigheid geen luxe. Het geld is niet zomaar ondernemingskapitaal. Het is geld dat mede dient ter bescherming van polishouders en pensioengerechtigden. Een verzekeraar mag ondernemen, maar moet dat doen met een ander risicobesef dan een gewone vastgoedinvesteerder.
SLOT
Mullet Bay was in deze zaak meer dan een stuk grond. Het werd een spiegel voor de governance van Ennia. En die spiegel liet zien hoe gevaarlijk het wordt wanneer waarderingen, belangenconflicten, aandeelhoudersdruk en zwak toezicht elkaar versterken. Dan kan een mooie balanswaarde uiteindelijk een bestuurlijke luchtspiegeling worden.
JURIDISCHE ANALYSE PER DEELONDERWERP
| Deelonderwerp | Juridische kernvraag | Relevante feiten | Oordeel / analyse van het gerecht | Governance-betekenis |
| Inbreng SunResorts / Mullet Bay | Was sprake van echte kapitaalversterking of vooral papieren waarde? | SunResorts-aandelen werden ingebracht voor NAf 98,5 mln, later NAf 150 mln en NAf 348,89 mln. Mullet Bay werd dominant op de balans. | Het gerecht kijkt kritisch naar de onderliggende waardering. Niet de juridische vorm, maar de economische realiteit telt. | Kapitaalinbreng in natura vraagt zware toetsing, zeker bij verbonden partijen. |
| Taxaties | Mochten bestuurders vertrouwen op de hoge taxaties? | Waarderingen liepen van USD 68,3 mln tot USD 436 mln; CBRE kwam op USD 35,4 mln; Cushman later op USD 50 mln; JLL op USD 96,4 mln. | Bestuurders hadden moeten sturen op realistische waarde, niet op hoogste waarde. De oplopende IEB-taxaties waren onvoldoende kritisch beoordeeld. | Een bestuur moet taxaties challengen, vooral bij grote balansimpact. |
| Rol van Andraous | Was sprake van beïnvloeding van waarderingen? | PWC meldde dat Andraous aan Valkenburg USD 1.000/m² had gesuggereerd. CEI gaf aan dat men was gevraagd in lijn te blijven met eerdere taxaties. | Het gerecht ziet dit als aanwijzing dat niet neutraal naar waarde werd gezocht. | Management mag nooit sturen op gewenste uitkomst van een waardering. |
| CBRE en CEI | Hoe moest worden omgegaan met sterk afwijkende taxaties? | CBRE kwam op USD 35,4 mln. Daarna werd CEI ingeschakeld en kwam op USD 436 mln, op basis van volledig bebouwbaar land. | CBRE had serieus moeten worden meegenomen. CEI’s uitgangspunt was aantoonbaar onjuist. | Afwijkende rapporten zijn geen hinderpaal, maar juist reden voor verdiepend onderzoek. |
| KPMG-signalen | Wat betekent het negeren van accountantswaarschuwingen? | KPMG vroeg om een onafhankelijk proces om de waarderingen van IEB, CBRE en CEI te beoordelen. Dit gebeurde niet. | Het niet opvolgen van dit advies weegt mee in het oordeel dat onvoldoende zorgvuldig is gehandeld. | De accountant is een governance-signaalgever. Negeren verhoogt aansprakelijkheidsrisico. |
| Concentratierisico | Was Mullet Bay passend als belangrijk actief van een verzekeraar? | In 2010 vertegenwoordigde Mullet Bay 55% van de totale activa van de verzekeraars. | Het concentratierisico was groot en bekend. Bestuurders waren hiervoor herhaaldelijk gewaarschuwd. | Een verzekeraar moet spreiding, liquiditeit en prudente waardering centraal stellen. |
| Dividend en onttrekkingen | Mochten uitkeringen plaatsvinden op basis van deze waarderingen? | Vanaf 2011 werden forse bedragen uitgekeerd aan Parman International. | Uitkeringen vanaf 2011 werden aangemerkt als onrechtmatige onttrekkingen: NAf 188.975.969. | Dividendbeleid moet gebaseerd zijn op prudente, getoetste vermogenspositie. |
| Aansprakelijkheid bestuurders | Wie droeg verantwoordelijkheid? | Ansary, Andraous en Palm namen/ondertekenden besluiten waardoor bedragen werden uitgekeerd. | Zij zijn hoofdelijk aansprakelijk voor schade wegens onbehoorlijke taakvervulling. | Bestuurders kunnen zich niet verschuilen achter taxaties of aandeelhouderswensen. |
| Aansprakelijkheid aandeelhouder | Kon Parman International bedragen behouden? | Parman International ontving de uitkeringen; aandeelhouders profiteerden daarvan. | Parman International, Ansary, Nina Ansary en Andraous moesten rekening houden met onrechtmatigheid van de uitkeringen. | Ook aandeelhouders kunnen aansprakelijk zijn bij onttrekkingen onder risicovolle omstandigheden. |
| Positie Van Doorn | Waarom geen aansprakelijkheid op dit punt? | Uitkeringen 2009/2010 leidden zelfs bij lage waardering niet tot negatief eigen vermogen; Van Doorn was vanaf begin 2011 feitelijk weg. | Geen verwijt voor de relevante latere uitkeringen. | Aansprakelijkheid blijft gekoppeld aan periode, betrokkenheid en voorzienbaarheid. |
Dieudonne (Neetje) van der Veen is financieel en management bedrijfsadviseur. Zijn werk en ervaring liggen vooral op het gebied van financieel management en structurering van bedrijven in nood en Governance on Planning & Control-cycli.
De heer van der Veen heeft een masterdiploma bedrijfseconomie (Erasmus Universiteit Rotterdam), is Registeraccountant (Koninklijke Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants), CFE (Certified Fraud Examiner) en CICA (Certified Internal Control Auditor).